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O que nos está a dizer o mercado obrigacionista

19.03.2020 Vítor Mário Ribeiro, CFA

Num momento tão conturbado e diferente como o que vivemos, os sinais que o mercado vai transmitindo tendem a ser dúbios e muitas vezes dramáticos.

No caso do mercado de obrigações a situação não é diferente. A volatilidade está a ser historicamente elevada e se num momento inicial se verificou uma fuga para os ativos de risco mais baixo (ex-ativos sem risco), como as bunds (obrigações alemãs) ou as treasuries (obrigações americanas) nos últimos dias a situação alterou-se.

De facto, verificou-se uma deslocação impressionante das yields ao longo da curva de taxa de juro. A fuga para estes ativos levou a uma queda acentuada das yields num primeiro momento, até 9 de março de 2020. Seguido de aumento significativo das mesmas nos últimos dias.

A linha avermelhada representa a yield curve (curva de rendimentos) das obrigações governamentais com rating AAA da área do euro no dia 09.03.2020 e a linha azul a mesma yield curve no dia 17.03.2020.

A situação é algo diferente nas treasuries americanas. A inclinação da curva também se acentuou mas verificou-se, no mesmo período, uma queda da yield nas maturidades mais curtas e uma subida das yields nas maturidades mais longas.

Dados retirados aqui para as yield curve das treasuries e aqui para yield curve da área do euro.

Apesar de serem dados muito recentes e assentes em grandes doses de volatilidade, é notório que a inclinação da curva se acentuou.

Atualmente temos uma política monetária extremamente agressiva. Os bancos centrais, depois da crise financeira de 2008-2009 e da crise europeia que se seguiu, mantiveram políticas expansionistas mais ou menos agressivas o que provocou uma descida acentuada dos juros e, consequentemente, das yields das obrigações governamentais para valores negativos. A FED, que já estava numa fase menos expansionista, mudou o rumo de forma drástica. De tal forma que baixou os juros em 1 p.p. para 0%-0,25% no passado domingo.

Mas há um dado novo e que tem a ver com a política fiscal e orçamental dos governos centrais.

A relação teórica entre política fiscal (governos), política monetária (bancos centrais) e curva de rendimentos, indica que quando temos ambas as políticas em modo expansionista, a curva de rendimentos apresenta uma inclinação ascendente (upward sloping).

Uma subida da taxa de juro das obrigações de longo prazo (30 anos), é também vista como um indicador das expectativas para o futuro das taxas de juro e até do crescimento económico. Ou seja, taxas de juro de longo prazo mais elevadas são um indicador de crescimento económico no longo prazo (perpetuidade).

E de facto, do ponto de vista orçamental, temos visto vários anúncios de medidas fortes de apoio às famílias e às empresas que vão necessariamente aumentar os défices de cada país e obrigar a mais emissões de dívida.

Por outro lado, uma subida da taxa de juro das obrigações de longo prazo (30 anos), é também vista como um indicador das expectativas para o futuro das taxas de juro e até do crescimento económico. Ou seja, taxas de juro de longo prazo (30 anos) mais elevadas são um indicador de crescimento económico no longo prazo (perpetuidade)

A curva de rendimentos da obrigações como leading indicator

É certo que a curva de rendimentos do mercado de obrigações governamentais é há muito visto como um indicador importante do estado da economia. Designadamente é visto como um leading indicator, ou seja, um indicador que antecipa as condições da economia dentro de 6 a 12 meses.

Um dos problemas destes indicadores são os falsos sinais. Em agosto 2019, aliás, tivemos aquilo que muitos classificaram como um falso sinal – uma inversão da curva de rendimentos. De acordo com os dados consultados na Federal Reserve Bank of St. Louis, aqui, a diferença entre a yield das obrigações americanas a 10 anos e a 3 meses foi negativa: -0,49%.

Em termos históricos, este indicador antecipou diversas recessões económicas.

E se em agosto do ano passado uma recessão nos parecia um falso positivo, neste momento, poderá ser difícil evita-la.

Transpondo para economia europeia e para a curva de rendimentos da União Europeia, área do euro, a situação em termos de política monetária e fiscal é semelhante - apesar das várias velocidades das economias europeias.

As taxas de juro de longo prazo dispararam - mais nos países com dívidas mais elevadas e crescimentos mais baixos.

Se, em vez de utilizarmos apenas as obrigações de rating AAA, utilizarmos todas as obrigações dos países que fazem parte da zona euro, obtemos as seguintes curvas:

Há uma clara mudança da curva, com maior amplitude nos prazos intermédios, mas também no curto e longo prazo.

Há ainda um claro aumento da perceção do risco em países com dívida mais elevada e com crescimentos económicos mais débeis como a Itália, Espanha, Portugal e Grécia. Mas, na generalidade, as yields de médio e longo prazo estão em forte subida o que me parece um consenso em relação a uma política fiscal longe da austeridade e da necessidade de fazer tudo o que for necessário para evitar um colapso económico.

Nota: no momento em que escrevo este artigo, o BCE acaba de lançar um programa fortíssimo de compra massiva de dívida europeia governamental e empresarial…que vai provocar mais um movimento abrupto na yield curve.

Vítor Mário Ribeiro, CFA

Vítor é um CFA® charterholder, empreendedor, melómano e com um sonho de construir um verdadeiro ecossistema de investimento e planeamento financeiro ao serviço das famílias e organizações.

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